Ketika Tingkat Bunga Menjadi Higher for Longer — and Here to Stay
Pengamat Geopolitik, Dubes RI untuk AS 2019, Wamenlu RI 2019-2022, Ketua OJK 2022-2026
·waktu baca 5 menit
Tulisan dari Mahendra Siregar tidak mewakili pandangan dari redaksi kumparan
PerbesarPerdebatan mengenai suku bunga di Amerika Serikat selama ini hampir selalu berpusat pada satu pertanyaan: kapan Federal Reserve akan mulai menurunkannya kembali?
Mungkin pertanyaan itu sudah perlu diubah.
Yield US Treasury 10 tahun telah menembus 5% dan sempat mencapai sekitar 5,04% minggu ini, tertinggi sejak 2007. Inflasi masih berada jauh di atas target Fed, sementara ekspektasi inflasi rumah tangga untuk beberapa tahun ke depan bergerak di kisaran 3–3,5%.
Kalau kondisi seperti ini bertahan, persoalannya bukan lagi kapan bunga kembali murah, tetapi apakah tingkat bunga yang lebih tinggi justru sedang menjadi keadaan normal baru.
Bukan Lagi Sekadar Kebijakan Fed
Selama lebih dari satu dekade setelah krisis keuangan global, dunia terbiasa dengan uang murah. Inflasi rendah, globalisasi menekan biaya produksi, energi relatif murah, dan bank sentral menyediakan likuiditas besar.
Sebagian besar kondisi itu sekarang berubah.
Geopolitik membuat ekonomi dunia semakin tidak efisien. Supply chain yang dulu dibangun semata-mata berdasarkan biaya terendah sekarang diduplikasi demi keamanan dan resilience. Belanja pertahanan meningkat. Semiconductors, cyber security, drones dan teknologi strategis semakin diperlakukan sebagai bagian dari national security.
Pada saat yang sama, revolusi AI membutuhkan investasi sangat besar: data center, chips, listrik dan berbagai infrastruktur digital. AI pada akhirnya bisa meningkatkan produktivitas, tetapi pada tahap sekarang justru menciptakan kebutuhan modal yang sangat besar.
Jadi bukan hanya pemerintah yang membutuhkan pembiayaan lebih besar. Sektor swasta juga.
Ketika kebutuhan modal naik, supply constraints tetap ada, dan investor meminta kompensasi lebih tinggi terhadap inflasi dan risiko, harga uang ikut naik.
Fed dan Realita Inflasi Baru
Fed tetap memiliki target inflasi 2%. Target itu penting karena menjadi jangkar ekspektasi.
Tetapi target formal dan realitas pasar tidak selalu sama.
Jika ekspektasi inflasi beberapa tahun ke depan bertahan di sekitar 3–3,5%, Fed akan sulit kembali ke pola bunga sangat rendah tanpa risiko ekspektasi inflasi bergerak lebih tinggi lagi.
Membawa inflasi kembali secara konsisten ke 2% tetap mungkin. Tetapi harganya bisa berupa pertumbuhan yang lebih lambat, investasi yang lebih mahal dan risiko pengangguran yang lebih tinggi.
Di sinilah persoalan kredibilitas muncul.
Kredibilitas tidak hilang hanya karena target belum tercapai. Tetapi kalau gap antara target, kebijakan dan realitas berlangsung terlalu lama, pasar akan mulai mempertanyakan bukan hanya kapan target itu tercapai, tetapi juga berapa biaya ekonominya.
Karena itu perusahaan dan investor dapat tetap menghormati target Fed 2%, sambil menggunakan inflasi sekitar 3–3,5% sebagai working assumption untuk beberapa tahun ke depan.
Treasury 5% Menjadi Normal Baru?
Dari sisi pemerintah, ukuran yang lebih penting adalah Treasury 10 tahun.
Yield jangka panjang pada dasarnya mencerminkan kombinasi ekspektasi inflasi, tingkat bunga riil, dan premi tambahan yang diminta investor untuk memegang obligasi dalam jangka panjang.
Kalau ekspektasi inflasi berada di sekitar 3–3,5%, tingkat bunga riil tetap positif, dan investor meminta tambahan kompensasi karena supply utang serta ketidakpastian fiskal, maka yield sekitar 5% mulai terlihat bukan sebagai angka ekstrem, tetapi sebagai hasil yang cukup masuk akal.
Ini juga menjelaskan mengapa buyback Treasury belum berhasil menurunkan yield secara berarti. Buyback dapat memperbaiki liquidity dan membantu pasar berfungsi lebih lancar. Tetapi ia tidak dapat memaksa investor menerima yield lebih rendah kalau harga fundamental modal memang sudah berubah.
Defisit menjadi bagian penting dari persoalan ini.
US Congressional Budget Office (CBO) memperkirakan defisit federal 2026 sebesar 5,8% PDB dan meningkat menjadi 6,7% pada 2036. Dalam situasi politik dan geopolitik sekarang, asumsi bahwa defisit akan segera kembali ke 2–3% semakin sulit digunakan.
Defisit 4–5%, bahkan lebih tinggi, tampaknya semakin menjadi bagian dari realita baru.
Pasar bukan berarti menyukainya. Pasar menerimanya dengan meminta harga yang lebih tinggi untuk membiayainya.
Investor Global Juga Punya Pilihan
Selama puluhan tahun Amerika menikmati kemampuan menarik tabungan dunia ke Treasury.
Tetapi relative attractiveness Treasury mulai berubah.
Yield Japanese Government Bonds (JGB) 10 tahun Jepang kini sekitar 3%, tertinggi dalam tiga dekade. Investor Jepang sekarang bisa memperoleh return yang jauh lebih menarik di dalam negeri tanpa currency risk. Belum terjadi eksodus dari Treasury, tetapi perhitungannya jelas berubah.
China berbeda. Yield domestiknya lebih rendah sehingga Treasury tetap menarik secara finansial. Namun kepemilikan Treasury China terus menurun dan pertimbangan geopolitik serta diversifikasi aset dolar semakin relevan.
Masalah bagi Amerika bukan bahwa Jepang atau China akan berhenti membeli Treasury.
Masalahnya adalah Amerika tidak lagi dapat menganggap demand itu tanpa syarat.
Kalau investor punya alternatif yang lebih menarik, atau mulai menilai UST tidak lagi sepenuhnya bebas risiko, mereka akan meminta premi tambahan.
Bahkan Resesi Belum Tentu Mengembalikan Uang Murah
Dalam pola lama, resesi biasanya diikuti inflasi turun dan pemotongan bunga.
Tetapi itu belum tentu berlaku jika perlambatan ekonomi terjadi bersamaan dengan supply constraints, energi mahal dan geopolitik yang tetap tegang.
Amerika bahkan bisa menghadapi stagflasi: pertumbuhan melemah tetapi inflasi tetap tinggi.
Dalam keadaan seperti itu, Fed tidak mempunyai ruang yang sama untuk memangkas bunga secara agresif. Dan sekalipun policy rate akhirnya turun, Treasury jangka panjang belum tentu kembali ke level lama karena tekanan fiskal, kebutuhan modal dan risk premium masih tetap tinggi.
Artinya, bahkan downturn ekonomi belum tentu menghidupkan kembali era cheap money.
Higher for Longer — and Here to Stay
Fed rate akan tetap naik dan turun. Treasury 10 tahun juga tentu tidak akan selalu berada tepat di 5%.
Tetapi yang sedang berubah mungkin lebih mendasar: definisi tentang tingkat bunga yang dianggap normal.
Kalau inflasi 3–3,5% semakin diterima sebagai working reality, pemerintah terus menjalankan defisit besar, AI dan pertahanan membutuhkan investasi lebih besar, geopolitik mengurangi efisiensi, dan investor global memiliki lebih banyak alternatif, maka equilibrium cost of money juga akan lebih tinggi.
Dari sana seluruh sistem menyesuaikan: corporate loans, mortgages, credit cards, project financing, sampai valuasi saham dan properti.
Era cheap money telah berakhir sebagai baseline. Apakah ia akan kembali pada suatu titik? Bisa saja. Tetapi probabilitasnya dalam beberapa tahun ke depan jauh lebih kecil. Karena itu, higher for longer semakin layak dipandang bukan sekadar sebagai fase kebijakan, tetapi sebagai realita baru yang kemungkinan besar akan bertahan.