Masa Depan Negara-negara di Dunia dengan Utang Publik yang Tinggi

Ilustrasi IMF Foto: Reuters

Banyak negara mengalami kombinasi utang publik yang tinggi dan suku bunga rendah. Ini sudah terjadi di negara-negara maju bahkan sebelum pandemi tetapi menjadi lebih parah setelahnya. Sejumlah negara berkembang juga menikmati periode tingkat riil negatif tingkat bunga dikurangi inflasi pada utang pemerintah.

IMF telah meminta negara-negara untuk membelanjakan sebanyak yang mereka bisa untuk melindungi kerentanan dan membatasi kerusakan jangka panjang pada ekonomi, menekankan perlunya pengeluaran untuk ditargetkan dengan baik.

Hal ini sangat penting di negara berkembang seperti di Indonesia, yang menghadapi kendala yang lebih ketat dan risiko fiskal terkait, di mana prioritas pengeluaran yang lebih besar adalah merupakan hal terpenting.

Tetapi apa yang pada akhirnya harus dilakukan tentang tingginya tingkat utang publik setelah krisis ini? Saya menunjukkan bahwa, asalkan ruang fiskal tetap cukup, negara-negara seharusnya tidak menjalankan surplus anggaran yang lebih besar untuk menurunkan utang, tetapi sebaliknya harus mengizinkan pertumbuhan untuk menurunkan rasio utang terhadap PDB secara organik.

Baru-baru ini, IMF telah menekankan perlunya memikirkan kembali jangkar fiskal serta aturan dan kerangka kerja untuk memperhitungkan suku bunga rendah secara historis. Beberapa orang berpendapat bahwa biaya pinjaman bahkan jika naik akan terjadi secara bertahap, menyisakan waktu untuk menghadapi dampak buruk apa pun.

Ada dua masalah yang tampak menonjol. Pertama, akankah pinjaman tetap murah untuk seluruh gambaran yang relevan untuk perencanaan fiskal? Karena gambaran itu tampaknya masa depan yang tidak terbatas, jawaban saya di sini adalah "tidak".

Sementara beberapa orang berpendapat bahwa suku bunga yang disesuaikan dengan pertumbuhan negatif secara permanen mungkin merupakan dasar yang masuk akal, saya akan menyoroti risiko di sekitar masa depan yang ramah seperti itu.

Sejarah memberikan banyak episode kenaikan tiba-tiba dalam biaya pinjaman begitu ekspektasi pasar bergeser. Risiko ini terutama relevan untuk negara berkembang di mana rasio utang sudah tinggi. Pada titik tertentu, utang mungkin perlu diperpanjang dengan tarif yang lebih tinggi. Batasan berapa banyak yang dapat dipinjam masih belum habis walaupun tingkat suku bunga dan pertumbuhan tidak pasti.

Kedua, apakah cukup menanggapi secara bertahap suku bunga yang lebih tinggi? Jawaban saya sekali lagi adalah "tidak." Teori dan sejarah menunjukkan bahwa, ketika investor mulai khawatir bahwa ruang fiskal akan habis, mereka segera menghukum negara. Penyesuaian yang digerakkan oleh pasar tidak selalu bertahap, dan pasar juga tidak hanya menaikkan biaya pinjaman setelah pertumbuhan yang sehat kembali malah justru sebaliknya.

Ada ekspektasi pasar yang sangat mengakar tentang perbedaan pertumbuhan bunga negatif (di mana tingkat bunga riil lebih rendah dari tingkat pertumbuhan) untuk sebagian besar negara maju. Meskipun tarif jangka panjang di Amerika Serikat telah meningkat selama beberapa bulan terakhir, tarif tersebut tetap rendah bahkan menurut standar pasca 2008. Perkiraan tersebut menyiratkan tingkat pertumbuhan yang jauh melebihi tingkat bunga riil untuk semua negara G7 kecuali Italia.

Namun di sisi lain, utang semakin mendekati level yang sebelumnya dianggap berbahaya. Sebelumnya saya memperkirakan batas utang yang melebihi batas yang tidak dapat disesuaikan dengan neraca fiskal untuk menyesuaikan dengan peningkatan premis risiko yang digerakkan oleh pasar. Perkiraan berbasis model ini, dibangun di atas metodologi yang kemudian diadopsi oleh lembaga pemeringkat dalam perkiraan mereka sendiri, mencerminkan kondisi pasar setelah Krisis Keuangan Global tetapi sebelum COVID-19.

Meski demikian, mereka tetap informatif dengan menyampaikan apa yang dianggap sebagai batas utang satu dekade lalu. Ini memberikan indikasi tentang apa yang bisa diharapkan jika kondisi sebelumnya muncul kembali. Untuk beberapa negara, ruang fiskal yang tersisa tidak akan memungkinkan respons dengan ukuran yang sebanding dengan apa yang diterapkan setelah Krisis Keuangan Global atau COVID-19 yang berpotensi menghambat tindakan jika terjadi guncangan besar lainnya.

Dengan risiko penyederhanaan yang berlebihan, kita dapat mempertimbangkan tiga pandangan alternatif:

Suku bunga tetap rendah di negara maju meskipun utang terus meningkat. Dalam kasus seperti itu, tidak perlu khawatir tentang utang atau defisit yang stabil (tidak bertambah cepat). Rasio utang akan terus meningkat tetapi pada akhirnya akan stabil di tingkat yang lebih tinggi.

Suku bunga rendah pada tingkat utang tertentu, tetapi suku bunga tidak akan tetap rendah jika utang meningkat secara signifikan. Sebagian besar negara G7 dapat mengalami defisit primer mendekati 2 persen dari PDB sambil tetap menstabilkan rasio utang mereka. Dalam skenario ini, mereka menikmati makan siang gratis asalkan defisit tetap di bawah tingkat stabilisasi utang (rasio).

Suku bunga rendah tetapi bisa menyesuaikan, mungkin tiba-tiba. Dalam skenario ini, ada kasus untuk memanfaatkan kondisi yang menguntungkan untuk mengurangi utang dan membangun kembali penyangga untuk itu. Bahkan jika risiko yang dirasakan kecil, biaya besar yang terkait dengan penyesuaian dapat membenarkan kekhawatiran tentang utang yang tinggi dan perencanaan untuk masa depan yang lebih berisiko.

Apa moral dari cerita ini? Sungguh merugikan diri sendiri untuk menargetkan keseimbangan anggaran yang lebih tinggi ketika pandemi tidak ada lagi di belakang kita. Tetapi itu tidak berarti kita tidak perlu khawatir tentang konsekuensi jalur utang, paling tidak karena pasar pada akhirnya mungkin khawatir, bahkan jika biaya pinjaman yang rendah sekarang menunjukkan bahwa kekhawatiran tersebut sudah jauh. Garis dasar yang bijaksana adalah bahwa biaya pinjaman mungkin menjadi lebih tinggi secara signifikan, terutama untuk pasar berkembang dan ekonomi berkembang.

Kemudian tugasnya adalah menentukan kebijakan fiskal yang diperlukan untuk menjangkar ekspektasi untuk masa depan yang lebih berisiko. Indonesia memiliki pekerjaan rumah yang tidak mudah dalam hal kebijakan fiskal tersebut. Negara-negara maju dengan ruang yang luas mungkin tidak perlu terlalu khawatir, tetapi mereka yang memiliki utang sangat tinggi di mana alasan biaya pinjaman yang rendah tidak dipahami secara sempurna mungkin perlu mengambil asuransi sebagai jangkar.

Pasar negara berkembang kemungkinan besar akan menghadapi kendala fiskal yang lebih mengikat dan mungkin perlu menyesuaikan lebih cepat tetapi sekali lagi, tidak sebelum pemulihan ditingkatkan. Oleh karenanya Pemerintah Indonesia pun perlu untuk lebih tanggap dalam menangani pemulihan pandemi Covid-19 selain fokus terhadap kebijakan fiskal.

Semua negara perlu mengaitkan rencana fiskal dengan beberapa gagasan keberlanjutan, yang juga dapat mengurangi kekhawatiran akan penetapan harga ulang terhadap risiko pasar. Ini bukan kekhawatiran hari esok jika ruang fiskal tidak pasti dan ekspektasi pasar dapat berubah secara tiba-tiba. Menyusun rencana untuk menjangkar harapan seharusnya menjadi kekhawatiran hari ini bagi semua tidak terkecuali Indonesia.